מניות ערך מול מניות צמיחה: כיצד רועי רוסטמי משלב בין שתי הגישות בתיק ההשקעות שלו.

בעולם הפיננסי, ישנם ויכוחים עתיקי יומין שכמעט הפכו לטקסיים. אחד הבולטים שבהם הוא המאבק האידיאולוגי בין "השקעות ערך" (Value Investing) ל"השקעות צמיחה" (Growth Investing). הוויכוח הזה מוצג לעיתים קרובות כבחירה בינארית, כמעט כמו אהדה לקבוצת כדורגל. אתה או במחנה של וורן באפט ובנג'מין גרהאם, המחפשים חברות יציבות וזולות, או שאתה במחנה של חדשנות וטכנולוגיה, רודף אחרי הדבר הגדול הבא. אתה צריך לבחור צד.

אחרי יותר מ-15 שנים בשווקים, למדתי שהצגת הדברים הזו היא אחת הטעויות הגדולות ביותר של משקיעים. זוהי דיכוטומיה כוזבת. המטרה של משקיע רציני אינה לנצח בוויכוח אידיאולוגי או להוכיח שפילוסופיה אחת עדיפה על רעותה. המטרה היא לבנות הון, והדרך הטובה ביותר לעשות זאת היא באמצעות בניית תיק השקעות חזק, גמיש ועמיד, שמסוגל לשגשג בכל תנאי שוק. משקיע מצליח אינו חסיד דוגמטי של שיטה אחת; הוא פרגמטיסט שלוקח את הכלים הטובים ביותר מכל ארגז כלים העומד לרשותו.

התובנה הזו התחזקה אצלי לא רק מול מסכי המסחר, אלא בזירות אחרות לגמרי. על מזרן הג'ודו, ומאוחר יותר כחובב אדוק של אמנויות לחימה משולבות (MMA), ראיתי את העיקרון הזה בפעולה. לוחם שהוא רק מתאבק רב עוצמה, יפורק על ידי סטרייקר מיומן שיודע לשמור מרחק. סטרייקר טהור, מנגד, ימצא את עצמו חסר אונים על הקרקע מול מומחה ג'יו-ג'יטסו. האלופים האמיתיים, הגדולים מכולם, הם אלו שיודעים לשלב סגנונות. הם יכולים לנצח קרב מתיש והגנתי בנקודות, או לסיים אותו בנוקאאוט מרהיב. הם גמישים. תיק ההשקעות שלי בנוי על פי אותה פילוסופיה בדיוק: להיות מוכן לכל תרחיש, לשלב כוח יציב עם מהירות מתפרצת.

חלק 1: אסכולת הערך – סלע האיתנות והתבונה

אי אפשר לדבר על השקעות ערך מבלי להזכיר את אבי התורה, בנג'מין גרהאם, ואת ספרו האלמותי "המשקיע הנבון". בלימודי התואר השני במימון, הספר הזה היה קריאת חובה, אך את המשמעות האמיתית שלו הבנתי רק דרך היישום המעשי בשוק.

הרעיון המרכזי של השקעות ערך הוא פשוט להפליא: קנה חברה בפחות ממה שהיא שווה באמת. חפש שטר של דולר שנמכר בחמישים סנט. הדגש הוא על ההווה, על נכסים מוחשיים, על רווחים יציבים, ועל העיקרון הקדוש ביותר – "מרווח ביטחון" (Margin of Safety). כלומר, לקנות את הנכס בפער כה גדול משוויו הפנימי, שגם אם טעית בהערכה שלך, עדיין יש לך כרית ביטחון שתגן עליך מפני הפסד גדול.

מה מאפיין מניית ערך?

בדרך כלל, אלו חברות בעלות מכפיל רווח (P/E) נמוך, מכפיל הון (P/B) נמוך, ותשואת דיבידנד נדיבה. הן נמצאות לרוב בתעשיות בוגרות ו"משעממות": בנקים, חברות ביטוח, תשתיות, מוצרי צריכה בסיסיים. אלו חברות שהשוק לא מתרגש מהן, ולעיתים אף מתעלם מהן או פסימי לגביהן.

הפסיכולוגיה הנדרשת ממשקיע ערך היא של סבלנות, סקפטיות, ולעיתים קרובות, היכולת לפעול נגד הזרם (Contrarian). משקיע הערך הקלאסי קונה כשיש "דם ברחובות", כשהפסימיות בשיאה והוא יכול לאסוף נכסים איכותיים במחירי מציאה.

בתיק של רועי רוסטמי, הוא חושב על מניות הערך כעל אוניות המערכה (Battleships) של הצי. הן לא המהירות ביותר, לא הזריזות ביותר ולא עתירות הטכנולוגיה החדשנית ביותר. הן כבדות, משוריינות, עם כוח אש אדיר (דיבידנדים) ויכולת עמידות פנומנלית. תפקידן הוא להוות נוכחות יציבה, לעמוד בכל סערה, ולספק כוח אמין ומתמשך שמניע את הצי קדימה. הן הבסיס, סלע האיתנות.

חלק 2: אסכולת הצמיחה – ההימור על המחר

בקצה השני של הספקטרום ניצבת אסכולת הצמיחה. אם השקעת ערך מתמקדת במה שחברה שווה היום, השקעת צמיחה מתמקדת במה שהיא יכולה להיות שווה מחר.

הרעיון המרכזי כאן הוא זיהוי והשקעה בחברות בעלות פוטנציאל להגדיל את ההכנסות והרווחים שלהן בקצב מהיר משמעותית מהשוק הכללי. הדגש הוא על העתיד, על חדשנות, על פוטנציאל, על שיבוש שווקים קיימים (Disruption) ועל כיבוש שווקים חדשים. המחיר שמשלמים היום על המניה עשוי להיראות גבוה ביחס לרווחים הנוכחיים, אך הוא מוצדק בציפייה שהרווחים העתידיים יצמחו באופן אקספוננציאלי ויותר מאשר יפצו על כך.

מה מאפיין מניית צמיחה?

לרוב נמצא מכפילי רווח ומכירות גבוהים מאוד. חברות אלו בדרך כלל לא מחלקות דיבידנד, מכיוון שהן משקיעות כל דולר פנוי בחזרה בעסק כדי לממן את הצמיחה המהירה. הן נמצאות בסקטורים הדינמיים ביותר של הכלכלה: טכנולוגיה, ביוטכנולוגיה, פינטק, אנרגיה ירוקה וכל מה שקשור לחדשנות פורצת דרך.

הפסיכולוגיה של משקיע הצמיחה היא של אופטימיות, חזון, והיכולת לדמיין כיצד העולם ייראה בעוד חמש או עשר שנים. סגנון זה משגשג בתקופות של צמיחה כלכלית וריבית נמוכה, שבהן המשקיעים מוכנים לשלם פרמיה גבוהה על רווחים עתידיים.

בדימוי הצי שלי, מניות הצמיחה הן נושאות המטוסים החדישות. הן מהירות, עתירות טכנולוגיה, ונושאות על סיפונן את מטוסי הקרב המתקדמים ביותר (החדשנות של החברה). משימתן היא להקרין כוח לשטחים חדשים, לתקוף במהירות, ולהגדיר את עתיד הלוחמה (השוק). הן נושאות בחובן סיכון גבוה יותר – תקלה במערכת מורכבת יכולה להיות קטסטרופלית – אך הפוטנציאל שלהן להכריע מערכה הוא עצום.

חלק 3: הסינתזה – כך רועי רוסטמי בונה את התיק המשולב

אז איך מחברים בין אוניית המערכה הכבדה לנושאת המטוסים המהירה? התשובה היא לא בהצבתן זו מול זו, אלא בשילובן לכדי צי מאוזן וקטלני.

זהו ספקטרום, לא מתג

ראשית, אני דוחה את התפיסה הבינארית. חברות רבות נעות על הספקטרום שבין ערך לצמיחה. ישנה גישה נפלאה שנקראת "צמיחה במחיר סביר" (GARP – Growth at a Reasonable Price), שמנסה למצוא בדיוק את החברות הללו. חברות כמו מיקרוסופט, גוגל או אפל, שהיו בעבר מניות צמיחה טהורות, מציגות היום מאפיינים רבים של חברות ערך (רווחיות אדירה, תזרים מזומנים יציב, חלוקת דיבידנדים) לצד מנועי צמיחה משמעותיים.

גישת הליבה והלוויינים ככלי לשילוב

אני מיישם את פילוסופיית "הליבה והלוויינים" שלי גם כאן, כדרך מעשית לשלב בין הסגנונות:

• הליבה המאוזנת: ליבת התיק שלי, המהווה את חלק הארי שלו, מושקעת בקרנות סל גלובליות רחבות (כמו MSCI World). קרנות אלו, מעצם הגדרתן, מחזיקות באופן טבעי גם מניות ערך וגם מניות צמיחה, בהתאם למשקלן בשוק. זה מספק לי בסיס מאוזן וניטרלי, שממנו אני יכול "להטות" את התיק לכיוונים שאני מאמין בהם.
• הלוויינים ככלי להטיה אסטרטגית (Tilting): כאן נכנסת לתמונה קבלת ההחלטות האקטיבית שלי. אני משתמש בלוויינים כדי להוסיף משקל יתר לתחומים מסוימים:
  • לווייני ערך: אני יכול להוסיף לתיק קרן סל שמתמחה במניות ערך (למשל, כאלו עם מכפיל רווח נמוך), או לבחור באופן פרטני מספר חברות "ערך עמוק" שאחרי ניתוח מעמיק, אני מאמין שהשוק מפספס לחלוטין את הפוטנציאל שלהן.
  • לווייני צמיחה: במקביל, אני מקצה חלק אחר מהלוויינים להשקעה בתמות צמיחה שאני מאמין בהן לטווח ארוך (למשל, קרן סל על סקטור הבינה המלאכותית), או בוחר מספר מניות צמיחה ספציפיות שאני מאמין שיש להן פוטנציאל להפוך למובילות השוק של המחר.

הקצאה דינמית מבוססת על תנאי המאקרו

השילוב בין ערך לצמיחה אינו סטטי. סביבות כלכליות שונות מיטיבות עם סגנונות שונים.

• סביבת ריבית עולה ואינפלציה גבוהה: סביבה זו בדרך כלל טובה יותר לחברות ערך. הרווחים שלהן קורים כאן ועכשיו, והן פחות תלויות ברווחים עתידיים רחוקים שערכם נשחק. כמו כן, רבות מהן פועלות בסקטורים (כמו אנרגיה וחומרים) שנהנים מעליית מחירים.
• סביבת ריבית יורדת וצמיחה יציבה: סביבה זו בדרך כלל מיטיבה עם חברות צמיחה. כשהריבית נמוכה, הערך הנוכחי של הרווחים העתידיים שלהן גבוה יותר, והמשקיעים מוכנים לשלם עליהם פרמיה.

אני לא מנסה "לתזמן את השוק" באופן מושלם, זהו משחק אבוד. אך אני כן מבצע התאמות אסטרטגיות ארוכות טווח במשקל הלוויינים שלי, בהתבסס על הערכתי את הסביבה המאקרו-כלכלית. אם אני סבור שאנו נכנסים לתקופה ממושכת של אינפלציה, אגדיל במתינות את משקל לווייני הערך על חשבון לווייני הצמיחה. זו "תחושת הבטן של המפקד", היכולת להרגיש את שינוי הגלים ולהתאים את מיקום הצי בהתאם, מבלי לשנות את היעד הסופי.

חלק 4: החוסן המנטלי של המשקיע המשולב

לנהל תיק משולב דורש חוסן מנטלי ייחודי, מכיוון שחלק מהתיק שלך כמעט תמיד יפגר אחרי החלק השני.

• מבחן הסבלנות: במהלך שוק שורי שמונע על ידי מניות טכנולוגיה, מניות הערך שלך ייראו משעממות, אפורות ויגררו את תשואת התיק כלפי מטה. הפיתוי למכור אותן ולרוץ אל החגיגה יהיה עצום. כאן נדרשת משמעת לדבוק באסטרטגיה, מתוך הבנה שתפקידן הוא להגן עליך כשהחגיגה תיגמר.
• מבחן האמונה: במהלך משבר שוק, מניות הצמיחה שלך, עם המכפילים הגבוהים והתלות בציפיות עתידיות, יחטפו את המכה הקשה ביותר. הן יכולות ליפול ב-50%, 60% ואף יותר. כאן נדרשת אמונה אדירה בתיזה ארוכת הטווח שלך, כדי לא למכור אותן בפאניקה בתחתית, ואולי אף להגדיל את ההחזקה בהן.
• הימנעות מ"זליגת סגנון": זהו אחד הסיכונים הגדולים. סוחר מתחיל כמשקיע ערך, אך אחרי שנתיים של שוק צמיחה, הוא נוטש את עקרונותיו ומתחיל לרדוף אחרי מניות "חמות". הגישה המשולבת דורשת מחויבות אמיתית לשני העולמות.

כאן רועי רוסטמי מוצא ערך רב בגישה של אנשים כמו ג'ו רוגן, שאני אוהב להאזין להם. הוא לא נועל את עצמו בדוגמה אחת. הוא מדבר עם מדענים, קומיקאים, לוחמים ופוליטיקאים מכל קצוות הקשת. הוא מקשיב, לוקח את מה שנשמע לו הגיוני, ומגבש תפיסה עצמאית. משקיע משולב חייב לאמץ גמישות אינטלקטואלית דומה. הקשב לטיעונים של מחנה הערך, הקשב לטיעונים של מחנה הצמיחה, ובנה אסטרטגיה פרגמטית שעובדת עבורך, במקום ללכת כעיוור אחרי גורו כזה או אחר.

סיכום: הנתיב הפרגמטי לניצחון

בסופו של דבר, אל תשאפו להיות "משקיעי ערך" או "משקיעי צמיחה". שאפו להיות "משקיעים מצליחים". תיק מנצח אינו עניין של טוהר אידיאולוגי, אלא של בנייה אסטרטגית. הוא ממנף את היציבות ותזרים המזומנים של מניות הערך כיסודות שלו, ומשתמש בפוטנציאל הדינמי של מניות הצמיחה כמנוע שלו להשגת תשואה עודפת.

המתודולוגיה שלי ברורה: ליבה מאוזנת ופסיבית, הטיה טקטית של התיק באמצעות לוויינים בהתאם לתפיסה ארוכת טווח, והחוסן המנטלי לנהל את התקופות הבלתי נמנעות שבהן סגנון אחד נמצא מחוץ לאופנה. המטרה היא לבנות מכונה עמידה לכל מזג אוויר, צי לכל הימים, לוחם לכל הסגנונות. זהו הנתיב הפרגמטי לניצחון פיננסי ארוך טווח.

תוכן זה אינו מהווה המלצה משום סוג אלא נכתב לצרכי לימוד בלבד.